猪茅惊雷 跌破4000亿

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去年封神的猪中茅台,经过一个周末的激辩,刚刚,成功跌破4000亿元市值。

牧原会是惊雷吗?

01

牧原股份被质疑

3月13日早间,拥有8.8万粉丝的雪球论坛“大V”“天地侠影”突然发表了《牧原会是惊雷吗?》一文,对A股生猪养殖龙头牧原股份提出多项质疑。这些质疑集中在公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE,实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等等。

“天地侠影”就牧原股份密集发表了诸多观点,质疑的点主要在于:

1、固定资产/销售收入比远高于行业

养猪行当,牧原最挣钱。但是,公司固定资产一栏,几乎与销售收入相当。看了其他几家猪企的财报,人家的固定资产/销售收入比,要比牧原低得多。

天地侠影”进而认为:去年以来,牧原养猪未必挣到真金白银,但是盖猪圈的人,肯定把钱挣饱了。

2、截止公司2020年三季报,归属母公司股东权益438.34亿元,净利润209.88亿元,前三季度,净资产收益率为47.88%,全年奔70%而去。重资产养猪行业,真成了暴利专业户。

3、少数股东权益与收益不成正比

少数股东ROE远低于母公司股东ROE,少数股东的ROE仅为13.98%,而归属母公司股东的ROE却高达47.88%,相当于这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意。

天地侠影称,同在一家合并报表,二者净资产收益率竟然相差三倍,实在太过悬殊!占据天时地利人和的少数股东,却跟牧原做了不怎么挣钱的合伙生意。牧原真是公众股东的活雷锋吗?

4、“天地侠影”还陆续发言,质疑牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司(以下简称牧原建筑)之间的交易。“四面墙,一个大顶棚,建筑费用还真不低,高档精舍呀”,暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑费用。另外,“天地侠影”还指出,牧原建筑近几年的净利率极低。其中,该公司2020年前三季度营收高达78.79亿元,但净利润只有242.89万元。

持续热议期间,多项质疑在讨论中获得解释。

对于“天地侠影”提出的少数股东权益与收益不成正比问题,雪球投资者“坐着不动”认为,该问题由会计合并规则造成,并非造假。此后,“天地侠影”坦陈:“在少数股东收益率问题上,我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。但这已不是质疑的重点。”

关于牧原股份的固定资产/销售收入占比过高的问题,有投资者在评论中表示,这是由牧原的重资产养猪模式决定的,从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场,牧原全部亲自下场,全产业链打通,而温氏股份等其他企业,主要是外包养殖模式。

有一位自称是注册会计师的投资者表示,相较于温氏股份等,牧原股份采用垂直一体化大规模自养猪模式,其固定资产比上营收自然远远大于同行企业。

某券商农业团队认为,对于牧原的关联交易质疑并不成立,原因如下:

1、牧原建筑成立的主要原因就是减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范,从而达到为股份公司节约成本的目的。这些年牧原股份资本开支大幅增加,产能快速扩张,在建工程和固定资产投资大幅增长可以为其验证之一。

2、牧原股份的快速扩张、以及行业上下游产业,同行从其外购大量母猪,仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。

另外,“天地侠影”认为牧原股份猪舍建设成本过高,他表示:“按常理,养猪场,土地成本才应该是大头。”随后另有雪球“大V”“杯酒人生”解释称:“养殖用地通常是一般农田,而非工业用地,农田承包费用非常低,一亩地几千元吧。”

此外,微博也有投资者认为,天地侠影的质疑站不住脚。

也有投资人认为,牧原股份应该出来回应一下远高于同行的净利润率。

14日,有投资者在投资者互动平台提问:管理层好,请问公司在年报中披露的生猪成本结构里,仔猪的出生成本(祖代猪、父母代猪的折旧、断奶前死亡仔猪)以及育肥过程死亡的商品猪成本,这些是如何反映的,与成本结构的子科目如何对应?

牧原股份在投资者互动平台表示,您好,公司成本采用平行结转法核算,生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料,折旧等对应科目;管理费用、制造费用等计入其他费用。感谢您的关注!

02

“猪茅”是如何炼成的?

2020年以前,“猪王”的称号应该归属温氏。

2016-2019年,温氏生猪出栏量7698万头,是同期牧原的2.5倍。其市值更是一度飙升至2400亿元,牢牢压制牧原,不过二者的差距已然在不断缩小。

来源:Choice

根据《亿欧网》报道,非洲猪疫,对于牧原来说是味“良药”,对于温氏却是“毒丸”。

2018年中至今,牧原市值从567亿元涨到4000亿元,涨幅超过6倍;温氏市值则不断萎缩,从1214亿元下跌到1080亿元,目前仅为牧原的1/4。2020年,温氏生猪出栏量同比减少48%,牧原逆势大增77%,首次超越温氏。

曾经的龙头温氏,为何没能扩大规模化养殖优势,反而被后来的牧原打个措手不及?根本原因在于,二者的养殖模式和发展战略不同。

牧原的养殖模式是“自建自繁自养”的重资产模式,类似于京东物流自建实体仓储,是重投入。牧原自建养猪场,自己饲养种猪,完成培育、育肥仔猪等全部环节。

温氏的养殖模式是“公司+农户“的轻资产模式,类似于菜鸟物流,是提供平台的轻投入。温氏饲养种猪,委托农户养殖,并给农户提供仔猪、饲料、疫苗等,农户需要自建或租赁养殖场进行养殖,生猪达到公司要求后会被回购。

一般情况之下,二者各有利弊。牧原的重资产模式,折旧、财务费用更高,但可复制性更强;温氏的轻资产模式,增长速度快,灵活性高,抵御“猪周期”风险的能力更强。

但在非洲猪疫的考验下,牧原的重资产模式优势更显著:一体化的产业链,使得公司各个生产环节处于可控状态,在成本控制、疫病防控、食品安全方面把控力更强。

重资产模式被验证,近年来牧原抓住机会不断扩大产能。

2017-2020Q3,牧原共募集资金100亿元,70%用于生猪产能扩张项目;2018年9月-2020年9月,其毛利率从10.79%提升至64.67%。而温氏的募资,大多流向疫苗、兽药、饲料的研发,极少涉及经营规模扩大;同期,温氏毛利率只从15.08%提升至23.26%。

2019年,牧原股份实控人秦英林、钱瑛夫妇的财富是1000亿元,到2020年,二人财富“膨胀”到2000亿元。

根据《21世纪经济报道》,这一级别的富豪,全国只有10人(家族),秦英林夫妇就排名第10位,是当之无愧的中国畜牧业第一人。

财富的迅速膨胀,来自于其高度持股的牧原股份。

即便是在2020年猪价未有更好表现的背景下,其股价表现仍然可圈可点,并于当年7月创出年内高点,随后伴随着猪价三季度的回落,牧原股份连续调整。

彼时,市场各方对2021年的猪价也表现出了十分一致的下跌预期。

农业农村部数据显示,至2020年11月末,全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上,已有23个省份提前完成产能恢复任务目标,并表示“最迟至明年上半年就会恢复到常年水平”。

只是从2021年开始,牧原股份却出现两轮拉涨。

第一次是1月上旬,从77元涨到98元;第二次是1月下旬到2月下旬,从82元涨到131元。

反观生猪走势,却是从1月下旬的每公斤37元左右,回落到了2月下旬的不足28元。

基本面向下,股价向上,缘何会出现背离?

关键,显然在二级市场。

牧原股份拉涨期间,正是“老热点”新能源汽车上下游板块的筑顶阶段。

宁德时代、比亚迪、赣锋锂业三大细分行业龙头,分别于1月8日、2月3日、1月25日见顶,彼时这部分个股2020年均已累计动辄200%以上的可观涨幅。

“比价”关系下,包括机构在内自然会选择卖出涨幅高的,转为买入滞涨板块。

在当时看来,牧原股份就是一个不错的选择。

1月4日,牧原股份去年12月销售数据出炉,全年业绩锁定,虽然后续的业绩预告全年净利润为270亿元至290亿元,略低于市场预期,但是却足够支撑情绪。

因为,经过去年三、四季度的调整后,牧原股份仍然是全市场盈利能力最强的公司之一。

按照7.61元的预告EPS中值,以及2020年末77.1元的收盘价计算,牧原股份动态估值不过10.13倍。

反观当时的热点,新能源各产业链龙头公司估值普遍超过50倍,资金往哪里流,自然容易做出选择。

此外,虽然生猪现货今年1-2月持续走低,但是反映价格预期的生猪期货1月下旬开始出现一波明显拉涨。

折算后的价格,相当于从24.5元/公斤的低点升至29.8元/公斤。

资本市场看重预期,股票、期货的价格本身就已将预期计算在内,叠加上述二级市场板块“比价”和轮动的作用,牧原股份于2月22日创出了131元的历史新高,并在随后的抱团股调整中,屹立未倒。

03

猪茅的不确定性

根据《亿欧网》此前分析,不可忽略的是,目前牧原仍存在很多可能会影响未来经营业绩的不稳定因素。

第一,实控人多次进行股票质押。

2021年2月1日,牧原实控人秦英林质押2250万股股票,占公司总股本的0.68%。以当天收盘价96.98元计算,被质押的股票市值24.7亿元。

从牧原的股权结构来看,秦英林先生和钱瑛女士合计持有牧原集团100%股权,直接和间接合计持有牧原58.53%的股权,对牧原拥有绝对的控制权。牧原股份股东股权质押公告显示,秦英林、牧原集团(实控人亦为秦英林)已累计质押1.54亿股,占公司总股本的4.1%,牧原集团的最近一次质押发生在2月9日。

从财务状况来看,2020Q3,牧原账上的货币资金高达225亿元,可以说不差钱。那么,实控人多次进行股票质押,原因何在?

有分析人员表示,股票质押是正常行为,表明股东有融资意愿,没有减持意愿,在股价新高的时候质押更容易。

但也有分析人员持相反观点,认为实控人有“掏空“公司、损害中小股东利益之嫌。通过股票质押,实控人培养表外资产,合适的时候再高价装进上市公司,还可以配合做增发,“一鱼多吃”;即使股票崩盘,最差的结果就是损失质押的股票,但是还能留着体外培养的资产,以后可以独立融资甚至IPO。

第二,短期借款比例较高。

截至2020年9月30日(未经审计),牧原借款余额307.6亿元,较2019年末增加174%,超过2019年末净资产的60%。2020Q3,牧原短期借款152.5亿元,同比增加258.32%,主要是短期借款融资规模增加所致。

牧原大手笔举债的背后,很大程度是由于不断扩大产能带来的巨大资金需求。若其经营遇到冲击,业绩下滑,短期偿债能力或将面临巨大压力。

第三,业绩增长不确定性较大。

疫情导致“猪周期”改变,让生猪养殖供给端的构成较此前出现巨大差异,行业正在发生前所未有的变化。面对未知的局面,牧原的重资产模式未必永远正确。

竞争对手仍在虎视眈眈。除温氏、正邦、新希望等行业巨头外,还有数以万计有实力的养殖场,都在一边做大市场,又一边觊觎牧原。

当猪肉价格持续下跌,牧原能否做到以量换价、保持自身的领先地位,还有诸多不确定性。

文章来源:中国基金报、亿欧网、21世纪经济报道

(责任编辑:郭晨琦_NBJ9931)

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